撰文：Arthur Azizov，B2 Ventures 创始人

编译：善欧巴，金色财经

尽管加密行业增长迅速、以去中心化为理想，其流动性却依然零散而脆弱——这反映了传统金融隐藏的风险，也使得在市场情绪变化时，整个市场暴露在突发性冲击之下。

虽然加密货币具有去中心化的特性并承诺带来革新，但它归根结底仍是一种「货币」。而所有货币都无法逃离当前市场结构的现实。

随着加密市场的发展，它越来越像传统金融工具的生命周期演化过程。「流动性的幻觉」成了最迫切、却又最少被讨论的问题之一，这是整个市场成熟过程中不可避免的副产品。

2024 年，全球加密货币市场总估值为 2.49 万亿美元，预计到 2033 年将翻倍至 5.73 万亿美元，未来十年复合年增长率为 9.7%。

然而，在这强劲增长之下，隐藏着巨大的脆弱性。正如外汇和债券市场一样，加密市场如今面临所谓的「幽灵流动性」问题：在市场平稳时看起来流动性充足的订单簿，在剧烈波动中却瞬间干涸。

流动性的幻觉

外汇市场每日交易量超过 7.5 万亿美元，历来被认为是最具流动性的市场。然而，即便是这个市场，如今也开始显现出脆弱性。

一些金融机构和交易员开始警惕所谓的市场深度幻觉。在最具流动性的货币对如欧元 / 美元（EUR/USD）上，也频繁出现滑点。在 2008 年金融危机后，没有任何一家银行或做市商愿意在市场抛售时承担仓储风险（即持有波动资产的风险）。

2018 年，摩根士丹利指出流动性风险的结构性转移：金融危机后更高的资本要求迫使银行退出流动性提供领域。风险并没有消失，只是转移到了资产管理人、ETF 以及算法交易系统手中。

曾几何时，指数基金和 ETF 如雨后春笋般崛起。2007 年，指数类基金仅持有 MSCI 世界自由流通股的 4%，而到 2018 年，这一比例已翻三倍至 12%，部分标的甚至高达 25%。这造成了一个结构性错配——看似流动的金融产品，实则承载着流动性极低的资产。

ETF 和被动基金承诺「进出自由」，但其中持有的资产（尤其是公司债券）在市场剧烈波动时，常常难以兑现预期。剧烈波动中，ETF 往往比底层资产被抛售得更猛烈；市场制造商则会拉大买卖价差，甚至完全退出交易，因为他们不愿意在混乱中接盘。

这一现象，原本只发生在传统金融，如今却正在加密市场中「熟练地」重演。链上活跃度、中心化交易所订单簿和交易量或许看起来很健康，但当情绪转变时，市场深度往往瞬间蒸发。

加密市场的「流动性幻觉」正在浮出水面

这种加密市场的流动性幻觉并非新鲜事。2022 年市场低迷期间，即使是主流代币，在顶级交易所也出现了明显滑点和价差扩大。